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温故知新:金光大期货融去杠杆一周年回顾

时间:2018-10-12 21:22来源:京城股票配资 作者:京城 点击:
来源:兴业研究nbsp;nbsp;作者:梁世超nbsp;王旭nbsp;nbsp;2016年11月29日开始,债券市场出现明显调整。标志性事件是国债期货的大幅波动和现券收益率的快速上行

温故知新:金光大期货融去杠杆一周年回顾

温故知新:金光大期货融去杠杆一周年回顾

  2016年11月29日开始,债券市场出现明显调整。标志性事件是国债期货的大幅波动和现券收益率的快速上行。2016年四季度,市场的主流看法仍是利率的上升是短暂的,“钱荒”不太可能再来。

  但以去杠杆的角度看,债券市场场内杠杆在2016年三季度达到峰值,降杠杆并非一朝一夕之功;遑论当时大行其道的各类场外杠杆和灰色地带杠杆。站在市场稳定的角度,央行2016年四季度的政策操作基本上是倒逼金融机构自行控制杠杆增速。但过高的杠杆水平和过长的组合久期导致机构对利率变动更为敏感,流动性压力加大——资产抛售——资产价格下跌——流动性压力加大……,资产价格的加速下跌和去杠杆压力被动上升形成了2016年四季度的市场主线。

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  站在当下,一年的时间“去杠杆”任务是否已完成?目前看,2016年四季度到2017年前三季度只能说准备“去杠杆”而非实质性去杠杆。但从机构预期看,2017年的机构行为更多是在符合未来规范的前提下做的调整,因此很难说“去杠杆”对市场的实际影响已经趋于结束,但形成新的剧烈冲击有一定难度。前瞻性的来看,非标准化资产会成为下一阶段去杠杆的重点,标准资产或被同步“挤出”,标准化资产的春天还需要耐心等待。

  短期内看,标准化资产怎么走?从最近两周的市场表现看,期货交易系统,国债收益率出现明显调整后已经出现了筑顶迹象,但国开债出现冲顶迹象。从国开债的收益率和同期限国债收益率比较看,近期10Y国开债相比10Y国债利差出现明显上升。目前10Y国开收益率-10Y国债收益率利差约在80BP,与2008年熊市和2011年熊市尾部接近。从此前的经验看,每一轮国开债相对国债利差大幅上升意味着单边熊市进入尾声。为何会这样?主要在于当国债先行调整,二者利差降低时,国债相对于国开债的税收还原优势更加突出,配置型机构更加偏好国债。而此时市场尚未完成调整,国开债利率继续冲高过程中交易盘活跃度进一步降低。直到国债和国开债比价达到新的平衡,利率债收益率轮番上升则趋于结束。

  但主要利率债收益率筑顶后未必立刻下行,仍有可能维持较长时间的震荡期。在此期间市场投资者仍需要蛰伏。

  那么从当前国开债收益率和国开——国债利差看,本轮单边熊市是否接近结束?目前看筑顶过程才开始,仍需要对个别时间点的流动性冲击做好防范。近期扰动市场的因素中,一是流动性变化节奏的问题。从最近公布的央行报表看,超储率季调后仅为1.13%,仍处在历史低位,“紧”的基调不会发生明显的改观。从节奏看,央行“削峰填谷”力度加大,结构性流动性短缺将持续存在。第二个因素是关于监管,虽然资管新规靴子落地,且大的基调未超出市场预期,但关键细节仍有待明确。这是这些技术性有待明确,导致市场充分吸收《征求意见稿》精神后仍保持相对谨慎的态度。

  因此,从以上两个因素的变化情况看,还不能轻言利率债收益率轮番上行已经结束,至少在国开债收益率上,可能仍有一段空间。

温故知新:金光大期货融去杠杆一周年回顾

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  事件:2017年11月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.8%,比上月上升0.2个百分点。2017年11月份,中国非制造业商务活动指数为54.8%,比上月上升0.5个百分点。

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  1、环保限产无碍PMI上行,经济动能仍在

  11月制造业PMI为51.8,超过一致预期的51.4和上月的51.6,经济动能较强。从卫星指数来看,11月数据与10月接近,中国期货业协会,在51.1附近变动不大。因为取暖季限产的缘故,11月份高炉开工率和焦炉开工率已经创新近年新低,在这种情况下制造业PMI小幅增加,可能的解释有二,一是PMI所覆盖的企业大多为未曾停工的企业,其走势反映不出开工率下滑的情况,二是未曾受限的行业在增长。对二者作区分需观察11月份工业增加值走势,及重点工业产品的产量变化。

  2、内外需有所回升;PPI环比或小幅下降。

  需求方面,新出口订单指数和进口指数分别为50.8%和51%,双双回升0.7个百分点,内外需有所增强。新订单-产成品库存差距在增加,也指出经济动能在加快。PMI产成品库存保持46.1不变,原材料库存小幅下降到48.4,库存去化仍在继续,从侧面也说明了当前企业在抓紧生产。从规模来看,中小型制造业小幅走强,大型制造业相对放缓,分化程度有所减弱。价格方面,原材料购进价格继续下滑下行到59.8,出厂价格也对应下降了1.4个百分点到53.8,一方面突显环保限产给企业带来的成本压力有所减轻,结合统计局跟踪的生产资料价格指数,11月PPI环比可能会相比10月小幅下滑。

  3. 非制造业景气回升,建筑业反弹意味着11月投资数据或不会太差

  服务业PMI小幅上涨0.1到53.6%,新订单、新出口订单、投入品价格和销售价格全面上行,但从业人员指数小幅下滑,且依旧低于荣枯线,或制约制造业进一步上行;建筑业PMI反弹2.9个百分点到61.4,或意味着基建、房地产投资力度尚可,长江期货,11月投资数据或不会继续下滑。

  流动性:跨月平安度过,中长期资金仍偏紧

  上周央行通过公开市场操作回笼400亿流动性。上周虽为月末且跨月的一周,但央行仍体现出较强的政策定力。最近央行公告称,11月末财政支出力度较大,对冲央行逆回购到期等因素后银行体系流动性总量处于较高水平。

  展望12月上旬流动性,预期财政存款投放完毕后,资金面重回紧平衡。从资金需求看,目前机构对3M和6M期限资金需求仍较为旺盛,预期SHIBOR 3M和SHIBOR 6M利率维持高位运行。对应期限NCD利率仍易上难下。

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  一级市场:债券净融资额维持弱势,信用债继续低迷

  利率债净融资量有所回升,但依据处于较低水平。信用债发行持续低迷。同业存单净融资量小幅为正,价格继续上涨,突显银行融资需求依旧较强。

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  二级市场:收益率曲线熊平,信用利差再度走阔。

  1年期国债收益率下行2BP,10年期国债收益率全周下行8BP,收益率曲线小幅走平。10年期和1年期国债期限利差下滑至28BP。10-5年期限利差则略有修复。

  从信用利差看,目前中低评级信用利差开始走阔。其中AA评级3Y、5Y品种收益率和利差调整最为明显。

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(责任编辑:刘小晚)
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